上周五，啤酒板塊突然集體上演驚魂暴跌，重慶啤酒一字板跌停嚇壞了一大幫啤酒股投資者。

　　這倆日啤酒板塊雖然稍稍修復(fù)周五的大陰線，但個(gè)股走勢(shì)依然較弱。在A股出現(xiàn)整體大反彈的情況下，依然表現(xiàn)平平，也就兩大龍頭反彈較強(qiáng)一點(diǎn)。

　　回想上周五啤酒股驚魂一跌的原因，雖然重慶啤酒一季度業(yè)績(jī)盡管營(yíng)收和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)均有增長(zhǎng)，但環(huán)比來(lái)看卻是出現(xiàn)了增速下滑。

　　這反映出疫情對(duì)線下的餐飲、啤酒這樣的行業(yè)確實(shí)造成了不小沖擊。3月以來(lái)，全國(guó)疫情呈現(xiàn)散點(diǎn)多發(fā)態(tài)勢(shì)，部分地區(qū)在“動(dòng)態(tài)清零”的防疫政策下，采取了較為嚴(yán)厲的管控措施，堂食和娛樂(lè)場(chǎng)所暫停，這給給啤酒消費(fèi)帶來(lái)了較大的影響。

　　這令市場(chǎng)擔(dān)心二季度疫情防控措施未見(jiàn)松綁下，會(huì)對(duì)啤酒行業(yè)繼續(xù)造成沖擊。

　　這對(duì)于此前在股市里一直高歌奮進(jìn)的啤酒股來(lái)說(shuō)，意味著增長(zhǎng)邏輯被打擊，此前比白酒股還高的估值預(yù)期也將面臨壓制。

　　01 啤酒估值比白酒還貴

　　在很多股民眼中，高端大氣上檔次的白酒股，那是令人舒服的投資品。

　　這些年，股王茅臺(tái)在A股就是神話一樣的存在，市值遙遙第二名一大身段，連帶其他一眾二三線白酒股的市值都數(shù)以千億計(jì)算，令無(wú)數(shù)科技、醫(yī)療、金融行業(yè)龍頭汗顏不已。

　　但實(shí)際性，這兩年投資者對(duì)啤酒股的追捧一點(diǎn)不比白酒差，尤其是幾個(gè)啤酒龍頭的估值，甚至白酒龍頭還高。

　　事實(shí)上，疫情甚至影響了啤酒在2021年的產(chǎn)量。進(jìn)入2022年以來(lái)，受限于餐飲業(yè)復(fù)蘇緩慢，啤酒板塊處于震蕩下行的態(tài)勢(shì)中，截至5月6日，同花順的啤酒概念指數(shù)跌逾20%。

　　但即使如此，啤酒股的估值依然維持整體較高水平。

　　在疫情沖擊猛烈的2020年期間，以線下消費(fèi)場(chǎng)景為主的啤酒股一反常態(tài)，在股市里不斷飆漲，勢(shì)頭比白酒還猛烈?guī)追帧Ｖ貞c啤酒從疫情爆發(fā)后不久，股價(jià)就開(kāi)始快速飆升，盡管中間有過(guò)一次大幅回撤，但很快又逆勢(shì)上沖，1年多的時(shí)間，股價(jià)從40元左右上漲至突破200元，漲幅超過(guò)4倍，市值一度突破千億大關(guān)。

　　其他啤酒股盡管漲幅不如重慶啤酒，但整體幅度也很可觀，導(dǎo)致整個(gè)啤酒板塊在當(dāng)時(shí)的市盈率甚至飆漲超80，即使到現(xiàn)在整體估值依然有40倍。這種水平，甚至整體遠(yuǎn)高于白酒行業(yè)的平均水平。

　　到如今，重慶啤酒、燕京啤酒的PE（TTM）依然在50倍左右。

　　而青島啤酒A股PE（TTM）是36.12，青島啤酒港股則是23.33，兩地的估值定價(jià)相差了一大半。

　　據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前啤酒估值居食品飲料之首。啤酒當(dāng)前2022年預(yù)測(cè)PE為38，較白酒的 33和食品飲料版塊的 31還要略“貴”。

　　那么問(wèn)題來(lái)了，為什么啤酒行業(yè)的市盈率比白酒還高？啤酒股在2022年以來(lái)的震蕩下行是估值短期回調(diào)還是會(huì)從此跌落?

　　這一切，還得從啤酒行業(yè)這兩年的一系列動(dòng)作來(lái)窺探究竟。

　　02 從價(jià)格戰(zhàn)邁向高端化

　　一直以來(lái)，啤酒都是家常飯桌、路邊拍檔、KTV歌房里的標(biāo)配，走的是平民化消費(fèi)屬性，因此其標(biāo)簽一直是價(jià)格實(shí)惠，量大管夠，以量取勝。

　　尤其是在啤酒銷售打破地域限制開(kāi)始拼實(shí)力走全國(guó)化和品牌化之后，曾開(kāi)啟過(guò)一輪轟轟烈烈的打價(jià)格戰(zhàn)搶市場(chǎng)。這樣導(dǎo)致了啤酒股在當(dāng)時(shí)，被認(rèn)為是沒(méi)有投資價(jià)值的重資產(chǎn)。

　　啤酒上市企業(yè)中，市值超過(guò)千億的標(biāo)的寥寥無(wú)幾，這還是這兩年啤酒股大漲之后的結(jié)果。

　　對(duì)比動(dòng)輒千億萬(wàn)億市值的白酒股，盡管同屬于酒精飲料，兩者的市值規(guī)模卻是天差地別。

　　其實(shí)雖然說(shuō)啤酒正在往高端化發(fā)展，但其本身具有國(guó)民普通消費(fèi)品屬性，但大部分白酒企業(yè)已經(jīng)真正走出了高端化品質(zhì)。兩者的底層估值邏輯其實(shí)是完全不一樣的。

　　但低毛利的啤酒股一旦開(kāi)始走高端化，如果能走出來(lái)，那潛力也是相當(dāng)不容小覷的。

　　從量的角度來(lái)看，盡管中國(guó)啤酒的產(chǎn)量在2013年達(dá)到5000萬(wàn)千升的頂峰，連續(xù)第七年下滑。2020年的疫情使總體啤酒產(chǎn)量進(jìn)一步下降至3400萬(wàn)千升。但啤酒行業(yè)依然是中國(guó)所有消費(fèi)子行業(yè)中消費(fèi)升級(jí)空間大、確定性強(qiáng)的行業(yè)之一。

　　總產(chǎn)量下降，并不意味著大家不再喝啤酒。據(jù)浦銀國(guó)際的數(shù)據(jù)顯示，在過(guò)去幾年里，啤酒在酒精飲品的銷量中的份額穩(wěn)定且有小幅的提升。

　　另一方面，作為GDP排名第二的國(guó)家，中國(guó)啤酒行業(yè)的價(jià)格水平甚至低于許多發(fā)展中國(guó)家。

　　如今隨著居民可支配收入的增加，以及消費(fèi)升級(jí)浪潮的到來(lái)，中國(guó)啤酒行業(yè)的價(jià)格提升也是順其自然之事，上升空間也不小。

　　產(chǎn)能無(wú)法大幅擴(kuò)張，但單價(jià)提升沒(méi)有理由限制。

　　從2015年開(kāi)始，啤酒企業(yè)逐漸嘗試擺脫“銷量為王”的思維，轉(zhuǎn)向優(yōu)化毛利率，尤其是自2021年上半年起，華潤(rùn)啤酒、青島啤酒、百威啤酒三大啤酒頭部廠商相繼推出多款千元啤酒產(chǎn)品。

　　據(jù)Euromonitor的數(shù)據(jù)顯示，高端啤酒在中國(guó)啤酒市場(chǎng)的銷量占比從2010年的2.6%上升到2020年的11.3%，其中高端啤酒銷量的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了15%，遠(yuǎn)高于中等價(jià)位啤酒5%的增長(zhǎng)。這說(shuō)明啤酒行業(yè)的高端化策略是可為的。

　　這點(diǎn)從啤酒的新一季報(bào)也可見(jiàn)一斑。

　　重慶啤酒一季度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)17.12%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15.33%，扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15.47%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)收入看，產(chǎn)品收入占比為35.86%，且產(chǎn)品收入同比增速明顯高于其他檔次的產(chǎn)品，高出整體營(yíng)業(yè)收入增速6.92%。

　　青島啤酒第 一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入92.08億元，同比增長(zhǎng)3.14%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)11.26億元，同比增長(zhǎng)10.20%，凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)高于營(yíng)收增速。

　　此外，從啤酒的一季度業(yè)績(jī)來(lái)看，可以看到明顯的現(xiàn)象就是噸酒價(jià)格上升，如青島上升6.1%，重慶上升4.7%，燕京上升7.94%，珠江上升7.14%，這驗(yàn)證了啤酒的大邏輯，即產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。

　　毋庸置疑，在銷量提升空間有限的背景下，啤酒行業(yè)的消費(fèi)升級(jí)和高端化將會(huì)是未來(lái)推動(dòng)中國(guó)啤酒行業(yè)發(fā)展的大驅(qū)動(dòng)力。

　　03 五足鼎立的競(jìng)爭(zhēng)格局

　　另外，從行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，中國(guó)啤酒行業(yè)經(jīng)過(guò)了1996-2010年的一波收購(gòu)兼并潮后，行業(yè)格局基本穩(wěn)定。以華潤(rùn)、青島、百威、燕京、重慶啤酒五大家為主要行業(yè)龍頭，截至2020年，這五家占據(jù)了中國(guó)啤酒行業(yè)73%的銷量和65%的零售額。

　　行業(yè)格局穩(wěn)定也就意味著企業(yè)端的提價(jià)能夠比較順利傳到到消費(fèi)端。

　　具體到五大龍頭企業(yè)的市場(chǎng)份額，就銷量來(lái)看，截至2020年，華潤(rùn)啤酒市場(chǎng)份額占到中國(guó)啤酒行業(yè)的25%。從看零售額來(lái)看，百威的市場(chǎng)份額目前以微弱的優(yōu)勢(shì)排名行業(yè)第 一。

　　從2016年-2020年的財(cái)報(bào)也可以看出，啤酒主要企業(yè)的盈利利潤(rùn)格局逐步改善。

　　從啤酒企業(yè)內(nèi)部角度來(lái)看，龍頭間盈利能力呈現(xiàn)差距。重慶啤酒2021年銷售凈利率為18.29，珠江啤酒為13.83，華潤(rùn)啤酒為13.75，青島啤酒為10.79，燕京啤酒為2.45。

　　據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020 年中國(guó)規(guī)模以上啤酒企業(yè)營(yíng)收1468.9 億元、實(shí)現(xiàn)利潤(rùn) 133.9 億元，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)率為 9.1%。據(jù)《中國(guó)酒業(yè)“十四五”發(fā)展指導(dǎo)意見(jiàn)》中提出，預(yù)計(jì) 2025 年中國(guó)啤酒行業(yè)利潤(rùn)率將提升至 14.3%，因此，中國(guó)啤酒企業(yè)的盈利仍有改善空間。

　　04 疫情影響幾何？

　　疫情局部反復(fù)帶動(dòng)防疫措施升級(jí)，對(duì)具有明顯季節(jié)性的啤酒消費(fèi)影響較大�？紤]線下餐飲是啤酒的主要消費(fèi)場(chǎng)景，當(dāng)前餐飲消費(fèi)仍未完全恢復(fù)至2019年水平。

　　統(tǒng)計(jì)局新數(shù)據(jù)顯示 2022一季度，餐飲收入2935億元，下降16.4%。這導(dǎo)致啤酒的一季度產(chǎn)量也跟隨走弱。中國(guó)規(guī)模以上釀酒企業(yè)啤酒產(chǎn)量816.0萬(wàn)千升，同比下降1.5%。

　　可以預(yù)測(cè)，當(dāng)前減持動(dòng)態(tài)清零的防疫政策仍會(huì)對(duì)線下餐飲消費(fèi)有一定影響，進(jìn)而抑制啤酒的消費(fèi)需求。但是隨著精準(zhǔn)防疫與動(dòng)態(tài)清零政策持續(xù)推進(jìn)，疫情影響有望逐漸減弱，屆時(shí)餐飲作為疫情受損的行業(yè)，將有望迎來(lái)大幅反彈，隨著夏季的到來(lái)，啤酒的需求將會(huì)進(jìn)一步放大。

　　由于疫情反復(fù)且目前未現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，疊加經(jīng)濟(jì)下行及成本壓力，短期企業(yè)或?qū)⒚媾R較大的經(jīng)營(yíng)壓力；這時(shí)候就考驗(yàn)公司能否“開(kāi)源節(jié)流”，通過(guò)控制營(yíng)銷費(fèi)用，以及優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，以此緩解部分壓力。

　　如果旺季到來(lái)前，疫情能夠得到較好控制，可較為樂(lè)觀地預(yù)期消費(fèi)反彈的動(dòng)力及速度，銷量或仍有可追補(bǔ)機(jī)會(huì)。

　　但短期來(lái)看，啤酒的漲價(jià)策略能否順利傳到到消費(fèi)端或許要存疑。

　　2021年全年社零與確診的人數(shù)對(duì)比顯示，社零與新增確診人數(shù)呈反向關(guān)系。這也就意味著在目前疫情頻發(fā)的情況下，消費(fèi)者的消費(fèi)需求仍然會(huì)受到壓制。

　　這一點(diǎn)也充分體現(xiàn)在3月份的社零數(shù)據(jù)。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，中國(guó)3月社零增速同比下降3.5%。

　　另外，收入對(duì)消費(fèi)者的消費(fèi)需求是主導(dǎo)因素。但由下圖可看出，一季度中國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入名義增長(zhǎng)6.3%，全國(guó)居民人均可支配支出名義增長(zhǎng)6.9%，收入與支出增速均呈現(xiàn)下滑跡象。

　　在疫情壓制消費(fèi)需求，收入增速下滑的情況下，啤酒企業(yè)的提價(jià)轉(zhuǎn)移成本策略或許難以完全傳到到消費(fèi)端，短期企業(yè)的利潤(rùn)端或許會(huì)承壓。

　　此外，從長(zhǎng)期角度來(lái)看，剔除疫情的影響，目前市場(chǎng)上開(kāi)始興盛的低度酒文化，例如雞尾酒、果酒等等或許會(huì)在一定程度上替代啤酒的市場(chǎng)份額。

　　05 結(jié)語(yǔ)

　　總來(lái)說(shuō)，目前啤酒板塊的邏輯就是在競(jìng)爭(zhēng)格局較好的背景下，高端化策略還將會(huì)持續(xù)大幅改善公司的盈利空間。

　　盡管啤酒股當(dāng)下的估值邏輯肯定還受限于疫情對(duì)消費(fèi)行業(yè)的壓制，短期估值回落是合情合理的。

　　但在投資角度看來(lái)，得益于品牌戰(zhàn)略及提價(jià)策略，啤酒行業(yè)如今還處于利潤(rùn)率增厚的進(jìn)程中，這也是為何市場(chǎng)愿意給予啤酒龍頭估值率高過(guò)白酒的原因，基于龐大的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)還能維持一段時(shí)間，如果品牌戰(zhàn)略能持續(xù)獲得成功，未來(lái)可能還是有成長(zhǎng)空間的。

　　成長(zhǎng)股投資的本質(zhì)在于價(jià)值，更多是立足于企業(yè)未來(lái)可能的成長(zhǎng)性。站在3000點(diǎn)關(guān)鍵位置上，成長(zhǎng)股再度反擊，這次會(huì)有什么不一樣？我們又該如何尋找成長(zhǎng)股當(dāng)中的“阿爾法區(qū)域”呢？（來(lái)源：格隆匯）